股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制的決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。

股權(quán)制衡程度越高，外部股東相對(duì)于控股股東的勢(shì)力就越強(qiáng)，相應(yīng)地外部股東監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和能力也就越強(qiáng)，控股股東侵害的能力越弱，從而股權(quán)制衡對(duì)維護(hù)企業(yè)價(jià)值的積極作用的效果就越好。可以認(rèn)為，在合理限度內(nèi)公司價(jià)值會(huì)隨著股權(quán)制衡程度的提高而提高。但是股權(quán)制衡程度的盲目增大，反而會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。這是因?yàn)楣蓹?quán)制衡度過(guò)高，大股東之間更容易產(chǎn)生矛盾沖突甚至權(quán)力爭(zhēng)斗，導(dǎo)致公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。從另一個(gè)角度來(lái)講，股權(quán)制衡的程度過(guò)高，意味著控股股東在上市公司中的股權(quán)比重下降，導(dǎo)致其積極參與公司治理的有效激勵(lì)不足，降低其勤勉盡職的程度。在這種情況下更容易形成經(jīng)理層對(duì)上市公司的超強(qiáng)控制，產(chǎn)生更大的代理矛盾，增加代理成本，最終導(dǎo)致上市公司價(jià)值的下降。

關(guān)于股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究不論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外都還沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。孫永祥、黃祖輝提出與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散相結(jié)合的結(jié)構(gòu)相比，有一定集中度、有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于公司經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮，也就是說(shuō)股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高。勵(lì)以寧提出比“一股獨(dú)大”更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是“多股制衡”，認(rèn)為有幾個(gè)持股相對(duì)較多的大股東有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)。丁成通過(guò)研究2001年度滬深兩市所有上市公司的“受譴責(zé)”情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：未受譴責(zé)類公司相比較受譴責(zé)類公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)更加趨于多元化和分散化，股權(quán)制衡的程度相對(duì)較高，公司治理也相對(duì)較規(guī)范。也就是說(shuō)，治理差的公司沒(méi)有相對(duì)較好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，而較好的公司治理則有相對(duì)較好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，其理由是相對(duì)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使各利益方的意志都得到充分的體現(xiàn)。黃渝祥等在定義了股權(quán)制衡度的基礎(chǔ)上，認(rèn)為股權(quán)集中條件下的股權(quán)制衡，是抑制大股東掠奪、保護(hù)中小股東權(quán)益的重要方式，也是短期內(nèi)改善公司治理結(jié)構(gòu)切實(shí)可行的方法，使各大股東有能力、也有動(dòng)力從內(nèi)部根本上抑制大股東的掠奪，形成互相監(jiān)督態(tài)勢(shì)，是改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的行之有效的方法，并認(rèn)為股權(quán)制衡度在2.13～3.09之間的情況下，股權(quán)制衡的效果最好。朱武祥、宋勇一直堅(jiān)持股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)，但是在國(guó)家對(duì)策和對(duì)策研究層面上則推崇股權(quán)制衡。陳信元、汪輝通過(guò)建立模型、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷贸鼋Y(jié)論：股權(quán)制衡公司的公司價(jià)值顯著高于聯(lián)盟型公司和其他公司，股權(quán)制衡可以提高公司價(jià)值。白重恩等認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值有正向影響。王永海、毛洪安研究認(rèn)為有一定集中度、有相對(duì)控股股東，并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司價(jià)值。

以上都是認(rèn)為股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高，但也存在有不同的研究結(jié)論。朱紅軍、汪輝通過(guò)對(duì)宏智科技股份有限公司的案例研究，分析認(rèn)為在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制性股東的控制權(quán)私人收益更大，因此得出的結(jié)論是股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)不能提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理效率，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)并不比一股獨(dú)大更有效率。趙景文、于增彪經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)認(rèn)為，股權(quán)制衡公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模最接近的“一股獨(dú)大”公司，因此，“一股獨(dú)大”并非壞事，用“股權(quán)制衡” 替代“一股獨(dú)大”以改善“一股獨(dú)大”公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的思路并不一定有效。徐莉萍、辛宇、陳工孟指出不同性質(zhì)的外部大股東在不同性質(zhì)控股股東控制下的上市公司中的表現(xiàn)明顯不同：中央直屬國(guó)有企業(yè)和外資外部大股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著正面影響；而金融機(jī)構(gòu)作為外部大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效卻有負(fù)面影響。

可以看出，對(duì)于股權(quán)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能否提高公司價(jià)值存在兩種截然相反的觀點(diǎn)。什么樣的因素導(dǎo)致了這樣的差異呢?通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，不同學(xué)者的研究在公司價(jià)值的計(jì)量指標(biāo)上存在著很大的差異�？偟目磥�(lái)主要有兩類計(jì)量指標(biāo)：第一類是tobinQ值和市凈率反映的公司價(jià)值計(jì)量指標(biāo)，還有一類就是ROE、ROA、 CROA等會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)。到底什么樣的計(jì)量指標(biāo)更能反映我國(guó)的企業(yè)價(jià)值的計(jì)量呢?陳信元、汪輝采用tobinQ值和市凈率反映的公司價(jià)值計(jì)量指標(biāo)，文章認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率是會(huì)計(jì)指標(biāo)，其大小往往會(huì)受到公司經(jīng)理層盈余管理的影響，所以不能準(zhǔn)確地計(jì)量公司價(jià)值的增加或減少。相反，趙景文、于增彪則傾向于用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，理由是tobinQ值和市凈率難于反映中國(guó)上市公司的價(jià)值，因?yàn)槿绾斡?jì)算中國(guó)上市公司非流通股的市場(chǎng)價(jià)值仍是一個(gè)懸而未決的問(wèn)題，而且沒(méi)有為大多數(shù)研究者所采用的通常做法；我國(guó)股市尚未成熟，存在過(guò)度投機(jī)的特征，流通股的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)大，還有，我國(guó)股市是否達(dá)到弱市有效還是一個(gè)尚無(wú)一致結(jié)論的問(wèn)題。文章還認(rèn)為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)能相對(duì)較好地反映上市公司的價(jià)值，因?yàn)殡m然上市公司存在盈余管理甚至?xí)��?jì)造假行為，但ROA和CROA的操縱程度相對(duì)于ROE 較低；而且研究可以通過(guò)較大的樣本量和較長(zhǎng)的研究時(shí)間區(qū)間來(lái)減少ROA和CROA的被操縱程度。此外，還有學(xué)者采用其他的計(jì)量指標(biāo)，徐莉萍、辛宇、陳工孟采用IAPO(經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù))衡量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)，所謂的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指數(shù)是在ROA、CFOA(資產(chǎn)現(xiàn)金流量回報(bào)率)、ROS、AT、CGS、EXP、 GRO、SEMP、AEMP等九項(xiàng)常用的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)加權(quán)計(jì)算的基礎(chǔ)上得出的。

合理股權(quán)制衡的構(gòu)建主要應(yīng)從兩個(gè)方面著手：一是對(duì)已經(jīng)上市的大部分“一股獨(dú)大”公司，應(yīng)當(dāng)在保持第一大股東控股地位的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)第一大股東降低持股比例，或者將其持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他相對(duì)持股較多的大股東，從而形成代表不同利益主體的多個(gè)大股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)對(duì)少數(shù)制衡度偏高的股權(quán)分散型上市公司，應(yīng)適當(dāng)提高第一大股東的持股比例，保證第一大股東的控股地位；二是對(duì)擬上市的公司，應(yīng)從上市前的重組改制入手，努力創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成多個(gè)大股東有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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